转贴 深度解析美日经济 中国要适应泡沫、利用泡沫 ( 瞭望新闻周刊)

格美

股票与房地产资产价格问题目前备受国内外关注。对于中国这两种资产价格的看法，目前主要有两种观点：一种观点认为，当前中国资产尤其是股票价格泡沫严重，其若破裂，将给经济、社会发展带来较大危害，有巨大的风险；另一种观点认为，目前的资产价格是中国资本崛起的表现，是中国崛起的有利时机，因而应予呵护。

由此，如何认识中国这两种资产价格及其泡沫，就成为众说纷纭的一个焦点话题。事实提示人们，需要在对资产泡沫客观评价的基础上，用新视野、新手段，抓住时机，趋利避害，强身健体，发展壮大。而且人们也可以分析一下美日两国同样面对泡沫经济所呈现出的不同结果，得到一些对我们有意义的启示。

    泡沫与资产伴生是现代市场经济中的常态

    尽管对资产的理解和定义有不同，但核心含义可以归纳为“具有创利能力，能带来未来经济利益”，也因此，资产价格取决于未来收益，是相对商品和服务的相对价格，而非实际价格。

    这就使资产具有两个主要特性：一是预期性。资产“现时”的“创利能力”，是资产能够在“未来”产生“经济利益”的条件,拥有资产，便意味着拥有其能够带来的“未来经济利益”；二是风险性。一方面，资产能否带来未来经济利益，还会受许多因素的影响，其实现必须具备相关条件；另一方面，随着科学技术的进步和社会经济环境的变迁，资产是不断变化的，资产的特征、存在形态等都在变化。例如，若资产价值衡量尺度——货币价值的变化，商品的一般价格水平便会波动。再如，若与资产相关的资源为非再生性资源，替代资源的出现改变了资产的稀缺程度；或者科学技术的进步，使得先进工艺、技术与方法的应用导致新产品的大量出现，都会影响资产的供给。其它的包括市场竞争日益激烈或逐步趋缓，以及包括政治等在内的诸因素发生变化都会使资产的市场供求发生变化。这些主观因素和客观的因素，在影响资产供给与需求的同时，都使得资产的价格处于变动之中，其未来收益能否实现存在着很大的不确定性，产生了资产的“风险性”特征。需要强调的是，在所有资产中,与金融市场有关的金融资产的价格更具不确定性，其较一般资产的风险性更大。

    资产的这两大特性决定了在资产定价方面存在着极大不确定性，现有的理论、技术无法让我们准确地计量资产价值的动态变化过程。因此资产价格有可能高估，也可能低估，一旦高估就会产生泡沫。从人类的本性及社会的实践来看，高估的概率远远大于低估的概率，且期限较长。可以说，所有资产都会产生泡沫，只不过不同的是泡沫程度、大小及范围的问题。因此，从资产的本性来看，资产存在泡沫是常态，是虚拟经济发展过程中常见的现象，它在不同的环境和条件下，会有程度不同的表现，在宏观大视角下有可能忽略不计，也有可能掀起巨幅波浪。

    从虚拟经济发展的规律来看，实体经济的繁荣是虚拟经济发展的前提与必要条件。也就是说，随着经济的增长和社会的发展、居民财富的增加、金融市场的拓展、资产规模的扩大，无论从泡沫规模、发生频率来看，还是从影响范围、影响力度、持续时间来说，在现代社会中资产泡沫是我们不得不长期高度重视的问题。关于这点，回顾世界经济发展历程，人类社会从有产权开始至今，经历了从奴隶制、封建制到初级资本主义、现代资本主义的经济组织系统演变，经济财富由少数人向大众分散，交易技术逐渐提高，交易成本不断降低，资产泡沫的易发性、影响性、危害性在逐步扩大。尤其是近二十年来，20世纪80年代末日本资产泡沫、1987年美国股市灾难、1992年欧洲金融风暴、1997年东南亚金融危机、20世纪初全球网络泡沫，近年来全球大范围持续走高的房地产泡沫等等，泡沫的发生频率与影响远非最早的17世纪30年代的“郁金香泡沫”可比。

    由资本本性可知，泡沫是与资产伴生的，是经济发展到一定阶段的产物，是现代市场经济中的一种常态。

    问题的关键在于如何承接资产泡沫

    日本等国资产泡沫引发的巨大经济损失，使世人更多地想到：资产泡沫→泡沫破灭→经济衰退，故而认为资产泡沫是“洪水猛兽”，对其持敌对态度的占大多数。

    然而任何事物总有两面性，虽然资产泡沫会导致通货膨胀，进而冲击正常运转的经济体，挑战一国经济的均衡发展，但综观世界经济发展史，我们也发现，并非所有资产泡沫都必然导致经济衰退：荷兰提供了资产泡沫成就小国称霸的样板；美国提供了利用资产泡沫继续大国称霸的样板；当前持续5年以上的美、英、澳大利亚等全球性房地产泡沫，也没有导致全球经济衰退。

    于是，这样一个问题被提出来了，为什么日本是20世纪90年代泡沫破灭后经历了经济“迷失的十年”，而2000年美国股市泡沫破灭后经济仍能保持稳步发展态势？究竟是什么在决定着资产泡沫的“好”与“坏”？为什么两国泡沫崩溃后经济会出现如此巨大的反差？

    比较两国经济、金融体系与结构，可以发现，如果说以格林斯潘为首的美联储所实施的货币政策是重要外因的话，那么美国健全、健康的金融机构、金融体系和优化的经济结构则是形成美日区别的关键性内因。

    首先，健康的金融机构是抵御资产泡沫冲击的首要屏障。

    资产泡沫破灭后，首当其冲的是微观主体尤其是企业受到冲击，其正常生产、经营所需资金不能得到有效供给，进一步强化社会对经济下滑的预期，形成深层次恶性循环，此时若金融机构能够“托”一把，提供经济正常发展所需的金融服务，经济实体对抗资产泡沫冲击的能力就会增强。

    在有着严格“防火墙”隔离条件下的综合经营体制下，美国银行业由于资本实力雄厚、资产结构合理，经营稳健且灵活，对资产价格下降有较强的抵抗力和消化力。在2000年美国股市调整的冲击下，其银行业不良资产仅占2%左右，可以说，稳健的银行业避免了泡沫破灭后的恶性传染。

    相比之下，日本金融机构则缺乏对资产泡沫冲击的抵抗力。20世纪80年代随着资产泡沫的不断膨胀，日本银行争相发放房地产和股票抵押贷款，并参与直接融资市场。在股市、房市泡沫破灭后，银行的巨额房地产贷款变成不良债权，自有资本急剧减少，银行开始减少贷款，并加紧回收贷款，导致信用收缩，进一步加重了经济萎缩；经济萎缩又扩大了银行不良债权，金融机构接连破产，授信能力急剧下降，金融秩序混乱，社会资金供给急剧减少，又导致下一轮经济下滑，进而形成了日本“迷失的十年”。

    其次，健全的金融市场是吸纳资产泡沫的沃土。

    流动性过剩常常是导致资产泡沫的直接外因，此时如果有通畅的渠道和充分的土壤分流和吸纳流动性，并把其引导和“灌溉”到在常态下由于资金所限得不到充分“浇灌”的部门和产业，促进经济实体正常、全面发展，甚至可推动国家快速、跨跃式发展。

    美国具有健全的金融市场，一方面，自由和成熟的资本市场促使资本向效率最高、最为合理的方向流动，资本的分配、占有、调整日趋合理；另一方面，一旦资产出现非理性泡沫并且崩溃，价格的下跌是由大量的投资者共同来承担，而非银行独自承担。同时，强大的债券市场不仅为经济实体发展提供了巨大的资金支持，而且在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，债券市场作为企业融资的重要渠道，能够及时跟进，解决企业燃眉之急，缓解危机的影响。

    日本则是以间接融资为主的金融体系，债券市场尤其是企业债券市场不发达，一旦风险来临，在银行体系受重创后，没有“后备轮胎”支撑，无法有效提供经济发展所需的金融支持，在资产泡沫的冲击下其结果可想而知。可见健全的金融市场承接力强，可吸纳多余流动性，并承受“泡沫”冲击。

    再者，完善的经济结构是抵御资产泡沫冲击的基石。

    正如一个健康的机体有着较强的免疫力，可以“百毒不侵”，一个经济结构良好、健康发展的国家亦如此。美国在20世纪80年代到90年代企业投资、特别是高新技术投资持续增长，不仅大大提高了各行业的劳动生产率，而且造就了国民经济中新的主导产业群，在全球率先实现了信息化产业升级。这种以知识经济为核心的经济结构，其发展依靠的主要是人力资本，对资金的依赖性明显低于传统产业经济。

    对日本而言，其模仿型技术创新模式只注重技术在实体经济中的现实应用，基础研发能力较弱，特别是在泡沫经济时期，日本国内企业界为经济景气所陶醉，将大量资金用于收购美国企业和不动产上，在产业升级方面投入严重不足。所以多年来日本产业结构一直未能成功升级，加上银行与企业之间的相互持股，资产价格下跌带来的损失在企业与银行之间互相加强，严重阻碍了经济的恢复。

格美

学会适应泡沫、应对泡沫，防止恶性泡沫产生，还要利用泡沫

我国GDP去年已超过20万亿元，城镇居民人均可支配收入已达11759元，农村居民人均现金收入达3587元，资产规模大幅扩大。并且可以预见，随着我国经济快速增长、金融改革的深入推进、金融市场的大力发展、社会结构(尤其是人口结构)的变化，我国资产的规模还将继续快速增长，资产价格波动的影响对现实社会、对经济发展的渗透力与影响力将越来越大，已成为今天我们必须面对的问题。

    如何理性应对？一个大的原则是要学会适应泡沫，应对泡沫，防止恶性泡沫产生，并且还要利用泡沫。

    其一是保持经济政策尤其是货币政策独立性。

    对于大国来说，如果内外均衡面临冲突，基本上都要优先考虑对内均衡问题，对外均衡要服从于对内均衡，除非面临严重的货币投机冲击和货币危机。因此，我国经济一定要保持自身发展轨迹，不要因“泡沫”冲击乱了自身发展的步伐与阵脚，确保经济健康发展。这样，一方面可应对各方冲击，另一方面可使实体经济投资收益保持一定吸引力，增加对实体经济的投入，减少进入资本市场的资金，在遏制资产价格过度上涨方面起到积极作用。

    要做到这点，必须保持我国经济政策的独立性与连续性，其中保持独立的货币政策尤为重要。美国在这方面的做法不用说。可以看看德国和日本的情况。上个世纪80年代中后期，德国与日本同样面临着本币升值、流动性过剩、资产泡沫冲击的压力，“广场协议”后德国坚持货币政策的独立性，经济平稳增长；再看日本，屈从于国际压力，货币政策长期迁就汇率政策，成为日本资产泡沫破灭后90年代经济停滞的一个重要原因。前车之鉴应引以为借。

    其二是加快结构调整和产业升级。

    众所周知，以高附加值制造业和服务业为主体的经济体，无论是面对外部冲击还是内部冲击，都具有较大的回冲余地和较强的反弹能力；而以低附加值产品生产为主的经济体，产品需求的价格弹性高、收入弹性低，一有冲击极易导致经济失衡。同时，在承受资产泡沫崩溃方面，若经济处于上升周期则问题相对较小，因为资产泡沫最怕的是引发“债务型通货紧缩”，对经济具有极强的杀伤力，资产价格和经济将双双卷入猛烈下滑的旋涡，形成恶性的马太效应。

    从这个意义上说，当前我国不能仅仅满足于追求经济增长速度，更关键的是关注增长质量，要优化经济结构，推进经济增长方式由粗放外延型转向注重效率的集约内涵型。要遵循市场规律，坚持走新型工业化道路，加大对科技含量高、附加值大、节能节力、环保产业的引导与支持，依靠科技进步，围绕提高自主创新能力推动制度创新和产业结构的升级，增强应对资产泡沫冲击的能力。

    其三是确保金融体系健康发展。

    一是要加快金融机构改革，尤其是确保银行改革顺利进行，建立真正意义上的现代商业银行。泡沫经济中银行作为金融活动的枢纽，经常处在旋涡的中心。一方面，在高利润的诱惑下，银行往往会降低准备金额度，扩大信贷，放松对贷款的限制。同时，在贷款总规模有限的前提下，贷款一定会优先发给那些增值最快的项目，如投资于股市和房地产的项目。另一方面，在泡沫经济崩溃过程中，几乎所有的人和企业都会受到程度不同的冲击，因此，不管是谁为泡沫经济殉葬，在银行的账目上都会出现大量呆账、坏账，从而使银行系统成为泡沫经济的直接受害者，而且是重灾区。正因为忽视了这些，在泡沫时期日本银行业只追求短期利润，缺乏应有的制度建设，不仅造成经济反弹乏力，自身也一蹶不振。我们要抓住当前我国经济发展的有利时机，在经济顺周期且高速发展时期，继续加大我国金融机构尤其是银行体系改革力度，完善治理结构，健全授信管理制度和风险控制体系。

    二是要加快金融市场建设。要继续加强基础性制度建设，全面强化资本市场机制性建设，不断完善市场功能，提高上市公司质量，稳固股市发展的基石，稳步发展壮大股票市场。与此同时，积极发展保险市场、信托市场、期货市场以及风险投资市场，建立起多元化、多层次的金融市场体系，促进各市场的协调发展，提升我国金融市场总体功能与效率，为我国经济发展崛起提供有利平台。尤其是要加快发展债券市场，充分发挥其“备用胎”作用。理由如下：

    ——国家强大的需要。要成为一个经济强国就必须建立一个具有较强竞争力与国际接轨的能够在全球范围内吸引各种金融资源的金融市场体系。通过它在全球配置我们的投资资源，提高资源的利用效率，尤其是资本效率，促进全要素生产率的增长。

    ——吸纳流动性的需要。在当前新的全球经济格局下，在全球流动性过剩的大背景下，越来越多的国家通过立体化、多元化、全球化的金融市场来消化一个国家或一个市场上的过剩流动性。近年来发展中国家也纷纷采取措施，推进国内资本市场、尤其是债券市场的发展，以吸收过多的流动性。在我国当前的现实国情下，金融产品定价水平不高，原生市场基础不好，投资者风险识别力不强，金融衍生市场大发展的基础还不具备，我们首先应加快债券市场发展，把金融市场做大、做深，储存住“水”，消化过剩流动性，提高金融市场整体功能。

    ——金融稳定的需要。中国当前经济增长态势良好，但内外失衡问题较为突出，金融稳定问题值得关注。债券市场是“备用轮胎”，具有风险管理和流动性管理功能，可满足社会各类经济主体进行风险管理和流动性管理的需要；同时又具有宏观调控功能，可减轻经济波动，实现经济的稳定发展。世界经济发展也证明了，发展企业债券市场不仅是促进融资结构多元化、降低金融风险的重要手段，而且也是减少各经济体内部和外部失衡、有效配置资源的需要，是全球竞争的必然结果和各国确保金融稳定的必然要求。

    ——产业升级的需要。我国国民经济的发展正进入一个新的阶段，经济结构、产业布局、需求结构等正发生着较大变化，产业结构的调整已剑在弦上。由于不同类型的产业需要不同的融资方式，因而产业结构的调整要求融资结构的调整同步进行。对于资本密集型和知识技术密集型产业，由于其更多地需要股权性和长期性资金，因此应当通过发展资本市场、风险投资市场以及中长期债券市场为其筹集资金。特别是在现有条件下，利用债券市场可迅速满足产业升级的融资需求。一方面，大力发行中长期企业债券，筹措企业技术创新及产品升级所需资金；另一方面，在合适时机推出中小企业债券，把“水”疏通到“久旱”需要浇灌的中小企业、民营企业、科技创新型企业，增强我国经济实体创新力。

    三是加强监管。正常情况下银行在对企业发放贷款的过程中，对企业的运行必须进行全过程的监督。但在资产价格飞速上涨时期，在高利润面前，银行往往失去监督的标准，并且相互争相放贷给高利润行业、企业，监督作用减弱，泡沫经济打乱了监督程序。此时，监管部门作为市场监管主体，一定要认真履行职责，规范市场交易行为，严厉打击各种恶意炒作、内幕交易、操纵市场等违法违规交易，严格防范信贷风险，维护金融秩序，确保金融稳定。

    近年来，随着我国经济持续、快速、健康发展，我国经济实力进一步增强，“大国崛起”的呼声不绝于耳，“重估中国”的提法甚嚣尘上，在提升我国国际形象、重振中华民族雄风的同时，它同时也带来了一系列负面影响：一是盲目乐观，似乎一夜之间我们已成为世界强国，极易丧失励精图治、奋发向上的精神。二是资本冲击，在全球流动性过剩的大背景下，重估中国资产，看好中国经济，形成了“宁可做错，不可错过”中国的投资理念引领全球投资潮流，大量的投资、投机资本必然会通过各种正常和非正常渠道涌入中国，势必会打破我们既有的经济均衡格局，产生资产泡沫等非均衡现象。三是发展障碍，美国等发达国家把中国视为强大的竞争对手，而非发展中国家，因此对我国大打贸易战、汇率战；同时在“中国是强国”的借口下，国际上要求我们承担更多的与我国经济实力不相称的责任与义务，这些都不利于我国经济持续、快速、健康发展。温家宝总理近期的一篇署名文章，指出我国正处在并将长期处在社会主义初级阶段。因此，我们一定要保持清醒头脑，韬光养晦，抓住机遇，继续毫不动摇地坚持以经济建设为中心，大力发展生产力，极大地增加全社会的物质财富，同时还要极大地激发全社会的创造活力和促进社会和谐。

    进入新世纪的中国已经成为世界重要一极。这一角色转换，使中国既面临着崛起的历史性机遇，同时又不可避免地要参与全球性的大国博弈。在全球流动性过剩成为一种常态的背景下，在我国虚拟经济不可避免地将进一步发展的现实国情下，我们应理性分析，因势利导，最大限度地降低泡沫的负面效应，促进社会经济又好又快发展。

    (作者为对外经济贸易大学教授)

[ 本帖最后由 格美 于 29-5-2007 21:32 编辑 ]

stan

有个问题一直没弄明白，比如说中国股票总市值是100，那么所有资产真实价值到底是多少？价格是被炒上去的还是上市公司创造了什么价值？否则是不是就是人们常说的零和游戏？

弄不好不会上市资产被人折腾光了而股票还在一个劲的涨吧？